上半年利率债市场复盘

投资要点

• 本周思考：2021年上半年，受经济复苏进程放缓、货币政策中性偏松等因素影响，债市行情一波三折，在震荡下行中走过半程。上半年10Y国债和国开债收益率分别下行10bp和9bp。从利率走势来看，大致可以分为五个阶段。

• 第一阶段（11.19-1.14）：去年“永煤事件”发生后，为应对市场恐慌以及跨年资金缺口压力，央行加大公开市场投放力度，11月“打破惯例”连续两次续作MLF，推动资金利率明显回落，隔夜利率再度“破1”，10Y国债收益率由3.3%快速回落至3.1%。

•  第二阶段（1.14-2.18）：信用债市场情绪平复叠加债市杠杆率上升触发政策调整，央行操作明显缩量，导致1月底资金利率大幅跳升，收益率迅速反弹。春节后首个工作日，10Y国债收益率一度升至年内高点3.28%。

• 第三阶段（2.18-6.1）：资金面平稳偏宽，叠加经济、通胀等利空因素钝化，债市走出慢牛行情。10Y国债收益率一度跌破3.1%，创年内新低。

• 第四阶段（6.1-6.17）：6月以来，流动性回归紧平衡，资金利率中枢小幅抬升，乐观预期有所修正，10Y国债收益率震荡回升至3.14%附近。

• 第五阶段（6.17-6.30）：为维护半年末流动性平稳，6月24日，央行打破了今年3月以来每日100亿元的逆回购操作，将操作量提升至300亿元。10Y国债收益率震荡回升至3.08%附近。

• 总结：回顾上半年，从主要期限国债收益率变动看，每个阶段利率变动方向均一致，但短债变动幅度明显大于长端，意味着基本面影响钝化背景下，资金面成为主导。展望下半年，在“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋势延续”的环境下，利率债行情并不悲观，但收益率预计延续区间震荡态势。

• 高频跟踪：高炉开工率回落，成交土地面积回升。生产方面，高炉开工率显著回落，汽车轮胎开工率下降。需求方面，商品房销售小幅增加，成交土地面积全面回升，汽车销售提速，钢材库存增加，进出口指数回暖。价格方面，猪肉价格企稳回升，大宗商品走势分化。

• 资金面：流动性边际宽松，资金利率先上后下。本周央行公开市场净投放200亿元。本周资金先上后下，DR007与政策利率利差20天移动平均值先升后降低，1年期存单利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值回落，加杠杆情绪较上周降温。同业存单净融资额明显回落，发行利率小幅降低。

•  一级市场：供给小幅回落，情绪减弱。本周利率债总计发行2204.09亿元，其中国债200亿元，地方债724.99亿元，政金债1279.1亿元，净融资量为-313.54亿元。据最新统计，下周利率债发行量预计回升至3456.07亿元。一级市场招标情绪有所减弱，除91D、10Y期口行债和1Y期国开债全场倍数有所提高，其余各期限利率债全场倍数均小幅下降，其中91D国债和1Y期口行债全场倍数下降较为明显。

•  二级市场：国债不同期限走势分化，国开债全面下行。本周国债不同期限利率走势有所分化，1Y国债下行4.43BP，5Y和10Y期小幅震荡下行，3Y和7Y国债收益率震荡上行1.08BP和1.66BP。国开债各期限利率均呈不同幅度震荡下行走势，其中3Y、5Y和10Y下行幅度相对较大，分别下行4.92BP、2.28BP和2.35BP。国债10Y-1Y期限利差持续回升，国开10Y-1Y期限利差窄幅震荡，先降后升；10Y国开债隐含税率回落至11.40%。

一、本周思考：上半年利率债市场复盘

长债收益率在震荡中微幅下行。2021年上半年，受经济复苏进程放缓、货币政策中性偏松等因素影响，债市行情一波三折，在震荡下行中走过半程。上半年10Y国债和国开债收益率分别下行10bp和9bp。从利率走势来看，大致可以分为五个阶段。

◾  第一阶段（11.19-1.14）：受永煤事件影响，货币政策边际宽松，长端利率下行

去年11月“永煤事件”发生后，为应对市场恐慌以及跨年资金缺口压力，货币政策边际宽松。11月22日，金稳会强调“保持流动性合理充裕”，为对冲信用违约事件，央行加大公开市场投放力度，推动资金利率明显回落，DR001跌破1%。货币政策宽松预期升温，也推动债券收益率持续下行。11月19日至1月14日，10Y国债和10Y国开债收益率分别下行24BP、27BP至3.11%、3.51%。

11月下旬，央行“打破惯例”连续两次续作MLF，货币宽松预期升温。11月16日，央行投放8000亿MLF，当日2000亿MLF到期，净投放量6000亿。11月30日，央行临时追加2000亿MLF投放，也是年内首次在月末进行的操作，带动长端收益率下行。

12月，大宗商品价格快速上涨，压制长端利率，但货币政策缩短放长，显著提升债市情绪。进入12月，上游原材料价格上涨引发通胀预期，推动债券收益率上行。货币政策延续宽松，但投放结构有所改变。12月2-7日，由于逆回购到期量较大，央行持续净回笼资金，导致长端收益率较11月末有所上升。12月15日，央行超额续作9500亿MLF，创历史单月最高规模。12月21日，央行时隔3个月重启14天期逆回购，当日净投放900亿元，带动长端收益率继续下行。

1月上旬，货币宽松预期继续支撑债券收益率走低。12月30日，央行4季度货币政策例会重提“保持流动性合理充裕”，投资者对于货币宽松的预期更为确定。叠加1月12日，社融和M2新增规模低于预期，催生债券收益率继续走低。

◾  第二阶段（1.14-2.18）：节后货币政策调整，流动性预期恶化，债市全面下跌

跨年后，信用债市场情绪平复叠加债市杠杆率上升触发政策调整，央行操作明显缩量，导致1月底资金利率大幅跳升，收益率迅速反弹。2月8日，四季度货币政策执行报告提到，“金融和市场风险持续积累，非银行金融机构审慎监管不足，加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险。资本市场估值与经济基本面相背离，市场波动风险上升。”由此看出央行政策态度有所转向，流动性预期恶化，债市全面下跌。1月14日至2月18日，10Y国债和10Y国开债收益率分别上行18BP、26BP至3.28%、3.77%。

1月下旬，MLF缩量，经济数据强势，债市收益率回调。1月15日，央行投放5000亿元MLF，但考虑当日有3000亿元MLF到期，1月25日有2405亿元TMLF到期，总体缩量了405亿元。1月18日，国家统计局公布经济数据，显示在内外需均旺，企业处于主动补库存周期，尽管消费数据相对低迷，但由于难引发全面宽松预期，债券收益率仍然回调。1月28日，在央行连续4日净回笼的情况下，R007上升81BP至4.83%，市场出现“小钱荒”，宽松预期进一步扭转。

2月，资金面逐渐收紧，债市收益率进一步上行。2月18日，作为节后第一个交易日，当日央行净回笼2600亿资金，引发人们对货币政策收紧的预期，10Y国债和10Y国开债均升至年内高点3.28%和3.77%。

◾  第三阶段（2.18-6.1）：资金面平稳偏宽，叠加经济、通胀等利空因素钝化，债市走出慢牛行情

 自2月下旬起，货币政策未如期收紧。政策表态上，央行多次重申政策基调“以稳为主，保持流动性合理充裕”。此外，由于今年稳增长压力不大，以及政府对于专项债审批趋严，使得专项债发行缓慢，资金面被动宽松。2月18日至6月1日，10Y国债和10Y国开债收益率分别下行24BP、28BP至3.04%、3.49%。

3月，市场预期企稳，经济数据偏弱。3月5日，政府工作报告将今年经济增长目标设定为6%以上，但由于去年基数较低，6%的增长目标相对保守。3月15日，国家统计局公布1-2月经济数据，显示消费和固定资产投资偏弱的局面依然延续。

4月，消费复苏不及预期，通胀成为扰动因素。清明假期，全国国内旅游出游1.02亿人次，恢复至疫前同期的94.5%，然而国内旅游收入却仅恢复至疫前同期的56.7%，表明人们的消费意愿并不强劲。4月16日，统计局公布1季度GDP同比增长18.3%，低于18.5%的预期值。经济数据偏弱支撑债券收益率持续走低。此外，上游原材料价格持续上涨也影响了人们对通胀的预期，对债券市场产生一定情绪扰动。

5月，制造业景气度边际转弱，国常会定调抑制大宗商品价格攀升。5月12日公布的金融数据显示，非标和政府债发行偏慢持续拖累社融，M2增速创2019年8月以来新低。5月17日公布的4月经济数据显示，上游原材料涨价对实体经济造成了负面冲击，工业增加值不及预期。大宗商品价格持续攀升引起中央关注，5月19日和26日，国常会连续点名“要做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行”。市场预计价格拐点将很快出现，债市情绪整体偏强。

 ◾  第四阶段（6.1-6.17）：流动性回归紧平衡，乐观预期有所修正，债市收益率震荡回升

进入6月，资金面边际收紧，叠加政府债发行提速，引发市场对流动性及供给压力的担忧。政策表态上，6月10日，易纲行长在陆家嘴金融论坛上发言，“我国GDP增速将接近于潜在增长率水平，结构变化影响下物价走势整体可控，货币政策要坚持稳字当头”。6月1日至6月17日，10Y国债和10Y国开债收益率分别上行10BP、5BP至3.14%、3.54%。

6月上旬，资金利率抬升，经济数据走弱。6月4日，DR001上浮33BP至2.18%，显示银行间市场资金面收紧。尽管6月7日、16日显示出口、工业增加值、固定资产投资、社零数据同比回落，但也未能提振债市情绪，资金面仍是驱动债市收益率的主导因素。

◾  第五阶段（6.17-6.30）：为维护半年末流动性平稳，资金面边际放松，收益率再度下行 

临近半年末，商业银行通常面临MPA考核。为了满足各项指标的要求，银行对资金的需求量有所提高，但这部分资金在考核结束前必须存放于银行体系内，无法随意融出，导致资金占用对于流动性影响较大。6月20日，《金融时报》刊文称“市场主体无需对流动性产生不必要的担忧。”其后，央行公开市场操作加量，债市收益率下行。6月17日至6月30日，10Y国债和10Y国开债收益率分别下行6BP、5BP至3.08%、3.49%。

6月下旬，央行投放跨季流动性，紧缩预期明显修复。6月24日，央行打破了今年3月以来每日100亿元的逆回购操作，将操作量提升至300亿元。货币宽松预期再起，债市收益率快速回落但结合央行表态“维护半年末流动性平稳”，以及6月28日GC001升破4%，指向非银机构资金面趋紧，300亿超额投放并不意味着货币政策重新转向宽松。

◾  总结

回顾上半年，基本面影响钝化，资金面成为主导。年初以来，无论是国内金融、经济、通胀数据的超预期变动，还是全球再通胀预期升温、美债收益率一度大幅上行，都未能引起国内债市的较大反应。从主要期限国债收益率变动看，每个阶段利率变动方向均一致，但短债变动幅度明显大于长端，意味着资金面可能是上半年利率债走势的主导因素。

展望下半年，利率债行情不悲观，也不盲目乐观。下半年“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋势延续”的环境下，我们对于利率债走势并不悲观。但收益率预计延续区间震荡态势，盲目博弈利率单边下行甚至“追涨”可能会犯错。

二、高频跟踪：高炉开工率回落，成交土地面积回升

生产：钢厂生产方面，高炉开工率显著回落，唐山高炉开工率较上周有明显回落，环比减少46.03%，产能利用率也较前期有明显降低，环比低了17.48个百分点，全国高炉开工率显著下降18.92个百分点。汽车轮胎开工率下降，半钢胎和全钢胎分别环比下降18.85%和14.2%。化工方面，PX开工率和PTA开工率走势有所分化，PX开工率上升10.89%，PTA开工率环比小幅降低1.76%。此外，主要钢厂螺纹钢产量为352.59万吨，环比减少6.58%，较上周降幅扩大。

需求：商品房销售小幅增加，成交土地面积全面回升，汽车销售提速，钢材库存增加，进出口指数回暖。本周商品房成交面积继上周大幅回升之后环比增速明显减弱，整体销量小幅增加，但不同城市间有所分化。一线城市环比减少7.04%，二三线城市环比小幅增加，分别为3.76%和0.11%。100大中城市成交土地面积整体较前期有较大幅度上升，环比增加了136.77%。分城市来看，一二三线城市成交土地面积全面回升，二线城市增幅最大达283.78%，三线城市增幅最小为66.38%。汽车销售方面，销量有明显回升，日均批发和零售分别环比上升123.6%和17.04%。钢材库存小幅回升，螺纹钢和热轧板分别环比上升3.05%和2.67%，线材库存延续环比降低走势，减少了1.97%。进出口方面，出口指数持续回暖，CCFI和SCFI指数分别上升2.39和3.16个百分点，进口指数也有小幅回升，BDI和CDFI指数环比上升0.92和1.41个百分点。

价格：猪肉价格企稳回升，大宗商品走势分化。由于猪粮比价已进入过度下跌一级预警区间，地方和中央将启动猪肉收储任务，猪肉价格停止前期下跌趋势，有企稳回升态势，环比增加5.58%。另外本周除鸡蛋价格小幅回升外，肉类和蔬果均呈现不同幅度降低。蔬菜价格降幅最大，较上周环比减少2.661%，水果和白条鸡价格较上周环比减少1.36%和1.68%，牛羊肉价格小幅降低，环比分别为-1.1%和-0.82%。

工业品方面，LME铜、LME铝价格出现分化，LME铜价小幅降低0.59%，LME铝价保持上升，环比提高2.53%，但涨幅有所收窄。国内方面，Myspic综合钢价指数环比下降0.01%，南华工业品指数有所回落，本周环比降低1.19%。长江有色市场铜价和铝价均有所回落。铜价有所回落，下降1.02%，铝价降幅较小为0.64%。螺纹钢价格继续小幅下跌，环比下降0.48%，铁矿石价格维持小幅上升，水泥价格指数小幅走低1.02%。人民币有所升值，实际有效汇率环比上升0.62%，美元兑人民币汇率为6.48。

三、资金面：资金利率先上后下，同业存单净融资额回落

央行本周净投放流动性，资金跨季先上后下。本周央行公开市场净投放200亿元，其中逆回购投放1100亿元，逆回购到期900亿元。本周资金先上后下，R007和DR007的20天移动平均值在周中分别上升至2.44%和2.25%，DR007与政策利率利差20天移动平均值先升后降，1年期存单利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值回落，加杠杆情绪较上周降温。

同业存单净融资额明显回落，发行利率小幅降低。本周同业存单发行量为1667.5亿元，较上周减少3122.1亿元，净融资额为-869.5亿元，较上周减少2565.5亿元。股份行各期限存单发行利率均有所降低，1M和6Y期限降低的最多，为5BP，3M和6M期限分别降低2BP和3BP。下周预计有2076亿元存单到期。

四、一级市场：供给小幅回落，情绪减弱

本周利率债总计发行2204.09亿元，其中国债200亿元，地方债724.99亿元，政金债1279.1亿元，净融资量为-313.54亿元。据最新统计，下周利率债发行量预计回升至3456.07亿元。一级市场招标情绪有所减弱，除91D、10Y期口行债和1Y期国开债全场倍数有所提高，其余各期限利率债全场倍数均小幅下降，其中91D国债和1Y期口行债全场倍数下降较为明显。

五、二级市场：国债和国开债有所分化

本周国债不同期限利率走势有所分化，1Y国债下行4.43BP，5Y和10Y期小幅震荡下行，3Y和7Y国债收益率震荡上行1.08BP和1.66BP。国开债各期限利率均呈不同幅度震荡下行走势，其中3Y、5Y和10Y下行幅度相对较大，分别下行4.92BP、2.28BP和2.35BP。

国债10Y-1Y期限利差持续回升，国开10Y-1Y期限利差窄幅震荡，先降后升；10Y国开债隐含税率回落至11.40%。

六、风险提示

地方债发行放量，公开市场操作对冲不及预期，流动性大幅收紧。

证券研究报告：上半年利率债市场复盘

对外发布时间：2021年7月4日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

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